观察:def衍生物的困境与突破

大迁移到第2层

由于以太坊1层的限制,以前的分散式衍生产品无法使用。衍生品交易由于其自身的杠杆特性,在放大资金利用率的同时,也导致了相对较小的波动性,换言之,它对市场价格变化更为敏感。因此,衍生品交易的延迟容忍度非常低。当市场剧烈波动时,稍有迟延就可能使参与者承受巨大的意外损失。因此,能否立即完成交易成为衍生品市场参与者最为关注的问题。由于衍生品具有杠杆交易的性质,必然涉及合约结算和资金利息,这使得衍生品交易者的交易频率明显高于现货交易者。由于以太坊的交易费用是按照交易频率而不是交易金额来收取的,专业投资者和资金吞吐量巨大的机构对此并不太在意。然而,面对拥挤的网络和高速率,普通的def衍生品参与者只能等着走。

目前,第二层在加密市场上的认知度和关注度不断提高,而从第二层扩容、提速、降费的各个优化方向中受益最大的轨道之一就是去中心化衍生品。第二层的逐步落地和相对成熟解决了分权的迫切需要。在不同的第二层方案中,如差价合约、期货合约、期权合约等,采用不同的原则解决了天然气成本高、延迟时间长的问题;期权、合成资产、保险、预测、利率互换等一系列分散的金融衍生品或将迎来新一轮热点。

流动性:defi衍生品的“永恒之痛”

金融从古至今受到严格监管的根本原因是金融市场的高度信息不对称,金融机构(中介)由此诞生。中介垄断必然导致寻租。加密市场的集中衍生品交易与传统金融完全相同。交易所在其中的作用是巨大的,甚至超过了传统金融中介的寻租空间。中央交易所提供的合约交易的内在价值不透明,因为用户和交易所所持有的数据信息不平等,使得用户在与交易所博弈时承担更高的风险和溢价。信息的不平等导致了交易中所有的巨大邪恶风险。对于这些问题,def衍生物具有不可否认的天然优势。分权的概念对于金融等自然中介行业的重塑是革命性的。通过链上智能合约执行的衍生品交易过程是完全透明的。在理想状态下,可以消除交易过程中与信任相关的摩擦成本,最终降低交易率。

但目前,人们仍要面对现实与理想的差距。defi衍生品协议必须在分权和效率之间寻求折衷。由于性能限制,以太坊目前无法在第1层上支持订单簿事务。基于订单书模式,以太坊需要连锁订单书或将订单书部署在自己的第2层上,这给其他智能合约与之交互带来了障碍,defi的可组合性的重要特性大大降低。即使其他公链的业绩足以支撑订单簿交易,也会面临一系列不利因素,如缺乏稳定的流动性提供者,导致流动性不足、交易深度问题、滑动点大等。衍生品本身的复杂性和多样性,也意味着市场上有限的流动性将在不同品种之间严重分化,这使得这一相对较小的业务很难保持市场深度。

目前,defi衍生品市场解决订单簿流动性问题的主要方式仍然是流动性池模式,放弃外部做市商,转而通过协议本身建立流动性池,直接作为用户衍生品交易的统一对应方;对等变为对等;风险和收益由流动性提供者(LP)分担。这种模式确实使脆弱的def衍生品市场更加“坚韧”,易于稳定运行,但仍存在不可避免的缺陷。首先,人们常说AMM的LP将承担损失而不赔偿;其次,由于流动性池的存在,AMM没有二级市场来转移风险;此外,流动性池与交易者是对方的交易对手,defi协议吸引LP以收益培育等额外回报的形式投资于流动性池,使得双方的基本资产需求和风险偏好错位。

目前,市场上对冲未偿损失的工具和手段还不完善,人们对未偿损失甚至不敏感。他们就像鸵鸟一样,无视极端市场、闪电贷款攻击和踩踏在这个高度动荡的市场中造成的巨大未付损失风险。例如,uniswap V3的集中AMM甚至将LP从长期现货交易拉入杠杆交易,鼓励LP放大甚至放弃抵抗非永久性损失,以换取资本效率,从而在当前汇率点附近很小的区域内获得近似无限的深度。这种方法的结果似乎对渴望流动性的def衍生品市场非常有利。然而,衍生品合约本身对波动性极为敏感。如果将AMM也拉入杠杆,交易双方嵌套的高杠杆将使整个交易系统的脆弱性变得“脆弱”。

一些defi协议希望通过收取对方资本金、调整报价和设定价差来降低AMM风险。这些操作的实质是通过减少零和博弈中交易者的收益或将风险从LP转移给交易者来减少自由损失。

票据与非金融交易:流动性释放与资本约束

在defi市场中,用户资金没有明显的转换或迁移成本。因此,每出现一个新的热点,市场上有限的股票型基金就会蜂拥而至,而前期热点的活跃资金则会大幅减少。因此,人们会看到这样一种现象:defi市场上的用户和基金总是在寻找下一个热点的路上,一些创新的defi协议有很强的吸引资金的能力,但他们几乎没有留住资金的能力,即面对后来的挑战者没有防御能力。

这种现象的实质是,分权的概念实际上消除了传统市场中制造业壁垒的机制:代码披露消除了技术壁垒,分权消除了财产迁移的成本,反审查避免了资本行动的连带效应,等等。

金融票据的NFT可能会在defi衍生品市场形成一道独特的新“屏障”。衍生协议可以将有限合伙人的质押资产形成票据NFT,类似于银行存单。LP可以通过NFT从协议中获得资本杠杆,在培育资产的同时参与衍生交易,从而间接释放LP资产的流动性。由于这种方式形成的NFT只能由质押资产协议确认,获得相应的资本杠杆功能,也有助于协议变相约束部分资本和流动性。

总之,def衍生品市场的发展是良好的,从长远来看,它必将是未来的发展趋势;然而,这个市场离成熟甚至基本完备还有很长的路要走。尽管layer2很可能会给defi衍生品市场带来一波爆发式增长,但能否持续下去还有待观察。任何一个市场的发展和扩张都不能是线性的,defi衍生品的未来也会经历跌宕起伏,这考验着投资者的择时能力。

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